Российские компании откладывают первичные размещения и предпочитают допэмиссии
Условия на фондовом рынке складываются не в пользу массового проведения первичных размещений акций (IPO). На выручку могли бы прийти вторичные размещения (SPO), более привлекательные для инвесторов с точки зрения истории рыночных котировок, ликвидности и масштабов сделки. Однако и в случае с ними эмитенты сталкиваются с необходимостью повышать привлекательность актива в первую очередь за счет дисконта или дополнительных обязательств.
Выйти из полноэкранного режима Развернуть на весь экран Фото: Глеб Щелкунов, Коммерсантъ Фото: Глеб Щелкунов, Коммерсантъ На конференции НАУФОР 9 июня замминистра финансов Иван Чебесков заявил, что в этом году IPO российских компаний с госучастием не планируется. При этом он добавил, что такие сделки возможны в 2027 году. Частные компании также не спешат выходить на публичный рынок капитала, хотя регулярно заявляют о таких планах. Но с начала года состоялось только одно IPO — B2B-РТС разместила акции на 2,4 млрд руб. (см. “Ъ” от 18 апреля). Второе размещение (см. “Ъ” от 24 апреля) — IPO «Фабрика ПО» (дочерней компании «Софтлайна») — пришлось отложить до осени. До следующего года отложили первичные размещения компания «Плюс» (входит в ГК «Самолет»), дочерние компании «Ростелекома» Solar и РТК-ЦОД. Оживление сегмента невозможно при текущей рыночной конъюнктуре, указывают участники рынка. Последние 12 месяцев индекс Московской биржи преимущественно оставался ниже уровня 3000 пунктов, причем последние три месяца он устойчиво снижался. К настоящему времени он и вовсе ушел ниже уровня 2500 пунктов (см. “Ъ” от 16 июня), потеряв с начала года 10%. При этом в 2023–2024 годах, когда прошло два десятка размещений, индекс достигал уровня 3500 пунктов. Выйти из полноэкранного режима Развернуть на весь экран Ключевая ставка, несмотря на регулярные шаги ЦБ по ее снижению, все еще остается на довольно высоком уровне (14,5%). Помимо этого котировки акций большинства эмитентов, выходивших на IPO в прежние годы, опустились ниже цены размещения. Все это приводит к постепенному снижению объема привлечений в рамках IPO. В 2025 году на биржу вышли всего четыре эмитента. С учетом вторичных размещений (SPO) объем привлечений за прошлый год составил 125 млрд руб., однако из них более 116 млрд руб. принесли размещения двух госкомпаний — IPO «Дом.РФ» и SPO ВТБ. Эксперты указывают, что при нынешней конъюнктуре эмитенты, чтобы привлечь инвесторов, вынуждены предлагать акции со скидкой. «В активный период IPO мы наблюдали скорее премии к акциям публичных компаний. Однако сейчас новички вынуждены предлагать справедливый дисконт, который мы оцениваем примерно в 30%»,— отмечает портфельный управляющий УК «Первая» Денис Обухов. По мнению руководителя управления рынков акционерного капитала «Солид инвестиции» Александра Студенского, «государство — рациональный продавец, а выходить с качественными активами при текущих оценках значит фиксировать стоимость существенно ниже потенциала». В текущих условиях выйти на биржу готовы те эмитенты, которым срочно необходим капитал. Так, до конца июня проводит IPO «Инкаб Холдинг». Объем привлечения оценивается в 2,4 млрд руб., и, как указывают участники рынка, причиной такой спешки может быть значительное снижение финансовых показателей по итогам 2025 года. Еще одной причиной выхода на IPO в столь непростой период может быть желание финансового инвестора «выйти из бумаг», указывает господин Студенский. Выйти из полноэкранного режима Развернуть на весь экран Впрочем, в 2026 году рынок акций может увидеть до трех SPO компаний с госучастием, заявлял замминистра финансов Алексей Моисеев. В мае «Росимущество» объявило о планах выставить на продажу почти четверть акций «Аэрофлота». Размещение ожидается осенью 2026 года, а исходя из текущих котировок объем сделки оценивается в 43 млрд руб. Министр финансов Антон Силуанов также допускал, что до конца года может состояться SPO Новороссийского морского торгового порта. С учетом того, что государству напрямую принадлежит 20% акций этого эмитента, объем привлечения может составить до 35 млрд руб. Осенью планирует провести вторичное размещение на 300–400 млрд руб. ВТБ. Цена размещения установлена в размере 87 руб., хотя биржевые котировки сейчас на 10% ниже. Банк намерен использовать привлеченные средства для финансирования партнерства с группой Wildberries, причем сделка включает в себя и неденежный обмен активами. На ПМЭФ зампред ЦБ Михаил Мамута заявил, что ожидает «интересного» количества IPO во втором полугодии из очень разных секторов. АФК «Система» планирует в этот период вывести на первичный рынок сети отелей COSMOS и компанию «Медси». Тем не менее, как объясняют участники рынка, при нынешней конъюнктуре фокус рынка на вторичные размещения закономерен. «SPO по определению более предсказуемый и менее рискованный вариант инвестиций, поскольку уже существует история рыночных котировок и, соответственно, понимание, во сколько рынок оценивает компанию»,— указывает начальник аналитического отдела УК ПСБ Александр Головцов. К тому же, по его словам, после IPO мажоритарии часто «допродают бумаги», поэтому котировки этих акций на горизонте от одного до трех лет чаще отстают от рынка, чем бумаги, размещаемые при SPO. Выйти из полноэкранного режима Развернуть на весь экран «Для частных инвесторов IPO обычно выглядит более привлекательным с точки зрения потенциальной переоценки компании, тогда как SPO привлекает ликвидностью, масштабом сделки и зачастую более понятным инвестиционным кейсом»,— поясняет начальник управления рынков капитала Сбербанка Эдуард Джабаров. В этом случае крупные SPO госкомпаний способны стать важным позитивным фактором для рынка, указывает старший аналитик банка «Синара» Мария Лукина. Однако и здесь эмитенты сталкиваются с необходимостью повышать привлекательность актива. Как поясняет управляющий директор по инвестициям «ТКБ Инвестмент Партнерс» Игорь Козак, жесткая ДКП держит альтернативную стоимость капитала на уровне, когда безрисковые инструменты все еще конкурируют с акциями. По его словам, эмитенты вынуждены предлагать покупателям дополнительные меры защиты их вложений, такие как выставления обязательных оферт или buy-back при достижении акциями определенных ценовых границ, как, например, в случае IPO «Глоракс» (см. “Ъ” от 28 октября 2025 года). Крупные инвесторы могут выставлять действующим мажоритарным акционерам условие в виде длительного Lock-up периода, чтобы убедиться, что те не намерены в будущем продать собственный пакет акций, а также требовать гарантии аллокации до открытия розничной книги. Инвесторы также обращают повышенное внимание и к внеценовым механизмам, таким как понятный подход компании к поддержанию free float, прозрачности коммуникации акционера с рынком, а также предсказуемости планов по возможным дальнейшим размещениям, отмечает господин Джабаров. Выйти из полноэкранного режима Развернуть на весь экран Вместе с тем, по оценкам экспертов, инфраструктура фондового рынка полностью готова к проведению крупных IPO и SPO. Как отмечает директор Национальной ассоциации специалистов финансового планирования Андрей Паранич, биржа, депозитарии, расчетная система работают штатно и способны обслуживать сделки любого масштаба. На Московской бирже заявили о «полной готовности инфраструктуры площадки к первичным и дополнительным размещениям акций любого объема». Выйти из полноэкранного режима Развернуть на весь экран Однако усложняет ситуацию тот факт, что команды профучастников в основном сосредоточены на работе с долговыми бумагами. По мнению управляющего директора по рынкам акционерного капитала «Финам» Леонида Павликова, «специфика сделок с акционерным капиталом и с долговым капиталом принципиально различна, так как размещение акций требует иных навыков, клиентской базы, а также отличного уровня работы со стратегией эмитента. «В теории «универсальные солдаты» могут быть применимы на небольших сделках, но для крупных размещений нужны узкопрофильные специалисты»,— отмечает эксперт. По словам директора по работе с эмитентами «БКС Глобал Маркет» Александра Горбачева, крупные брокеры уже имеют специализированные подразделения для работы на рынке акций. Однако в случае резкого увеличения числа сделок профучастникам может потребоваться значительное расширение штата. Работа с акциями подразумевает и знание корпоративной культуры крупных инвесторов. «IPO требует принципиально иного уровня позиционирования компании перед широким кругом инвесторов, включая розницу»,— отмечает господин Паранич. Для успешной сделки командам необходимо подготовить расширенную презентацию о компании и ее конкурентных преимуществах, стратегии развития и целей выхода на IPO, а также провести роуд-шоу для широкого круга инвесторов, отмечает глава аналитического департамента инвесткомпании «Цифра брокер» Наталия Пырьева. Читать далее Проведение массовых IPO затрудняет и отсутствие крупных иностранных инвесторов. «На рынке есть несколько десятков институциональных игроков различного масштаба потенциально готовых участвовать в размещениях, однако полностью заместить ушедшие иностранные фонды они не смогут»,— указывает господин Павликов. При этом российская инфраструктура готова к тому, чтобы в размещениях участвовали розничные иностранные инвесторы. Во второй половине 2025 года доля операций нерезидентов на российском рынке акций выросла более чем втрое по сравнению с предыдущими годами, превысив 3,5% от общего оборота, чему значительно поспособствовало введение счетов типа «Ин» (см. “Ъ” от 16 марта). Однако в условиях санкционного давления со стороны западных стран ожидать значимого участия нерезидентов в размещениях не стоит, отмечает Андрей Паранич. Как указывают аналитики, рынок размещений могли бы поддержать НПФ, которые аккумулируют значительные объемы средств. В 2024 году ЦБ значительно упростил фондам участие в размещениях, снизив минимальный порог совокупного объема сделки до 3 млрд руб. Блиц-опрос фондов показал, что порог входа зависит от стратегии фонда. Одни НПФ готовы участвовать в размещениях, если совокупный объем сделки превышает 5 млрд руб., тогда как другие готовы присоединиться к размещению, если объем сделки превышает десятки миллиардов рублей. Как отмечает председатель совета НАПФ Аркадий Недбай, НПФ готовы рассмотреть участие в предстоящих IPO и SPO и настроены «на долгосрочное удержание активов в портфеле», поэтому в зоне их интересов находятся «размещения качественных эмитентов». Но как указывает гендиректор НПФ «Социум» Оксана Иванова, если после размещения бизнес-модель теряет привлекательность, фонд также может принять решение сбросить акции. По словам гендиректора НПФ Сбербанка Ольги Изюмовой, в первую очередь интерес фонда зависит от оценки потенциальной доходности и требуемой премии за риск, так как перед ним стоит задача обеспечить сохранность средств клиентов, а также гарантии безубыточности. «Отрасли интересны IPO с «защитными» офертами или частичными выкупами, которые гарантируют страховку от снижения стоимости»,— указывает топ-менеджер. В целом рынок первичных размещений, вероятнее всего, «начнет оживать» при снижении ключевой ставки ниже 12%, считает ведущий аналитик «Го Инвест» Никита Бредихин. При нынешних темпах снижения ставки это откладывается до следующего года. Но помимо ставки для массового запуска IPO необходимы геополитическая разрядка, а также снижение санкционного давления, что должно вернуть на российский рынок иностранных инвесторов. О причинах сжатия рынка акционерного капитала и его перспективах, нюансах рыночного размещения акций, работе инвестбанкиров в отсутствие крупных IPO в интервью “Ъ” рассказал начальник управления рынков капитала Сбербанка (MOEX: SBER) Эдуард Джабаров. Выйти из полноэкранного режима Развернуть на весь экран Эдуард Джабаров Фото: Пресс-служба Сбербанка Эдуард Джабаров Фото: Пресс-служба Сбербанка — Замминистра Минфина Иван Чебесков заявил, что в этом году не будет IPO госкомпаний, но не исключил вторичных сделок. С точки зрения привлечения капитала что более выгодно — вторичная сделка на открытом рынке или продажа стратегическому инвестору? Почему? В каком случае есть риск негативной рыночной реакции? — Вторичная сделка на открытом рынке дает рыночную цену и ликвидность, но может проходить с дисконтом и сопровождаться риском потенциального «навеса». Продажа стратегическому инвестору обычно позволяет рассчитывать на премию за контроль и большую предсказуемость по размеру сделки. При слабой конъюнктуре и риске негативной реакции рынка стратегический инвестор может быть предпочтительным вариантом — такая сделка меньше зависит от книги заявок и не оказывает прямого давления на котировки. В то же время рыночное размещение обеспечивает прозрачность ценообразования и расширяет круг инвесторов. — Какие можно предложить варианты размещений госпакетов акций в настоящее время? — Реалистичные форматы сейчас — SPO с якорными институционалами и розничными инвесторами. Баланс интересов достигается через комбинированную книгу. Якоря формируют цену и выставляют заявки существенного размера, розница получает возможность приобрести акции качественных и надежных эмитентов по привлекательным условиям, продавец — оптимальный дисконт к рыночной цене. Не исключаю и комбинированный вариант приватизации — якорный стратег и рыночная компонента в виде SPO. — Участие в размещениях госкомпаний — это больше имидж или заработок? — Комиссионное вознаграждение в сделках, где заказчиком выступает государство, для нас не является определяющим. Реализация подобных качественных сделок служит положительным импульсом для последующих рыночных сделок и всего рынка в целом, усиливает инвестиционно-банковскую франшизу Сбербанка и формирует пул бенчмарк-сделок на российском рынке капитала. — От чего сейчас зависят комиссии банков при проведении сделок на рынке акционерного капитала и какие виды работ наиболее дорогостоящие? — От объема сделки, сложности структуры, конкуренции за мандат и статуса эмитента. Самые дорогостоящие виды работ — подготовка эмитента «с нуля» (due diligence, подготовка инвестиционной истории и проспекта). — Когда объем размещения составляет в лучшем случае несколько миллиардов рублей, много ли требуется организаторов для проведения сделки? Почему в таких сделках участвует сразу несколько инвестбанков? — Объективно хватило бы одного-двух. Но синдикат расширяет охват инвесторской базы (у каждого банка своя розница и свои институционалы), делит репутационный риск и удовлетворяет желание эмитента не класть яйца в одну корзину, обеспечивая баланс мнений. — Есть ли у банков обязательства по размещению определенного объема бумаг? Что будет, если обязательство не выполнено? — В российской практике сделки идут в основном на best efforts — твердого андеррайтинга почти нет. Если книга не собрана, сделка переносится или отменяется, юридической ответственности банка за объем нет, страдает только репутация. — Много было у вас в пайплайне сделок, которые не состоялись в минувшем году и, вероятно, не состоятся в текущем? — Да, таких большинство. Значительная часть пайплайна 2024–2025 годов отложена в ожидании снижения ставки — эмитенты не готовы к оценкам, которые дает рынок при текущей доходности без риска. — В таких условиях команды продолжают генерировать доход или нет? Чем занимаются инвестбанкиры, когда рынок простаивает? — Доход генерируется за счет смежных продуктов: pre-IPO-раунды и частные размещения, сделки M&A, конвертируемые инструменты, подготовка эмитентов к будущему доступному окну размещений. Это длинный цикл, и работа идет постоянно. — Какие видите причины для столь слабого первичного рынка? Только ли слабая рыночная конъюнктура мешает проведению новых сделок? — Главное — конкуренция с безрисковой доходностью: при депозитах и ОФЗ под высокую ставку equity-риск не оплачивается. Плюс узкая база институционального спроса, низкие оценки и негативный пост-IPO-перформанс многих размещений 2023–2024 годов, связанный как с общим ухудшением рыночной конъюнктуры, так и невыполнением заявленных прогнозов недавними эмитентами, подорвавшим доверие розницы. — Какие ожидания по общему числу сделок IPO и SPO на этот и будущий годы? Сколько сейчас у вас мандатов и есть ли среди них крупные? — Реалистично — единичные сделки в этом году (три-семь IPO/SPO при улучшении конъюнктуры). Оживление возможно в 2027 году при снижении ключевой ставки. Мандатов в работе достаточно, включая крупные, но все они условные — привязаны к открытию окна. — При каких условиях возможно полноценное открытие окна для размещений? От чего это будет зависеть? — Окно открывается доверием, а не календарем. Ключевая ставка должна снизиться — условно до 12–13% и ниже. Должен произойти переток части средств с депозитов на фондовый рынок, а также из долговых инструментов в инструменты рынка акционерного капитала, улучшиться динамика фондового индекса и состояться несколько успешных якорных размещений с положительным пост-IPO-перформансом. Как только ожидаемая доходность акций, включая дивиденды и потенциал роста котировок, сможет конкурировать со ставками денежного и долгового рынка, инвесторы более охотно начнут в них инвестировать.
Фондовая переносимость
Привычная вторичка
Эдуард Джабаров об отложенном интересе к IPO
Недостающие инвесторы
Рекордное IPO SpaceX
Мнение эксперта
«Окно открывается доверием, а не календарем»
Эдуард Джабаров об отложенном интересе к IPO
Российские компании откладывают первичные размещения и предпочитают допэмиссии